Markten bewegen zich volgens ons het meest in de zone die ligt tussen de realiteit enerzijds en de emoties of verwachtingen van beleggers over die realiteit anderzijds; het sentiment zeg maar. Kwantitatieve en kwalitatieve graadmeters voor het sentiment tonen momenteel dat beleggers steeds somberder worden over de vooruitzichten van de eurozone. Hoewel dat verontrustend is volgens sommige media, is het voor ons een teken dat de verwachtingen te laag liggen. De kans wordt groter dat de realiteit de beleggers in positieve zin zal verrassen en dat de markten een boost zullen krijgen.

De laatste tijd zien we veel nieuwsberichten en commentaren angstig verwijzen naar de dalende inkoopmanagersindices (PMI's). Dat zijn overzichten van het percentage bedrijven dat in een bepaalde maand gegroeid is. De PMI's van de maakindustrie in Duitsland en de eurozone zijn in het eerste kwartaal tot onder de 50 gedaald. Dit betekent dat in het eerste kwartaal minder dan de helft van de respondenten groei in hun onderneming meldden._i Samen met de Brexit, de handelsspanningen met de VS en de vertraging in China lijkt deze zogezegd dreigende tegenwind het sentiment te kelderen. De dalende PMI's van de maakindustrie en de angst die daarmee gepaard gaat, zijn echter niet nieuw en waarschijnlijk al ingeprijsd in de markten. Want volgens ons verrekenen deze markten bijna onmiddellijk dit soort algemeen bekende informatie, meningen en voorspellingen.

Ook geldstromen uit fondsen en aandelenkoersen duiden op een sombere stemming. Een makelaar merkte onlangs op dat er in Europese aandelenfondsen sprake was van 50 opeenvolgende weken van netto-uitstroom – meer opnames dan nieuwe aankopen – de langste periode in tien jaar. _iii Wij denken dat geldstromen uit fondsen slechts een beperkte indicatie geven van het sentiment. Ze bevatten immers geen informatie over wat de verkoper met de opbrengst heeft gedaan. Toch is het feit dat particuliere beleggers al bijna een jaar hun aandelen van de hand doen, voor ons een teken dat het pessimisme redelijk extreem is.

Intussen liggen de waarderingen in de eurozone dicht bij het historische dieptepunt in vergelijking met de wereldwijde waarderingen. De koerswinstverhouding (K/W) – de koers van het aandeel gedeeld door de winst per aandeel – van de MSCI EMU Index bedraagt momenteel circa 15._iv Dit betekent dat beleggers tegenwoordig bereid zijn om 15 keer de winst per aandeel van bedrijven uit de eurozone te betalen. De K/W van de VS ligt momenteel op ongeveer 20, dus aandelen van de eurozone worden verhandeld tegen een koers die 25% lager ligt dan de waarde van Amerikaanse aandelen_v. Dat is bijna het dubbele van de gemiddelde historische onderwaardering. Wij denken echter dat waarderingen geen voorspellende waarde hebben, ongeacht of ze vergeleken worden met de waarderingen in het verleden of met andere waarderingen. Lage waarderingen kunnen altijd nog verder zakken, en hoge waarderingen kunnen altijd nog verder stijgen. In het geval van extreme waarden zijn we echter van mening dat waarderingen een nuttige graadmeter voor het sentiment kunnen zijn. Momenteel lijkt het beleggerssentiment over de eurozone ons overdreven pessimistisch.

Figuur 1: Europese waarderingen relatief laag

Be eurozone sentiment underrates reality

Bron: FactSet, 4/4/2019. Voortschrijdende koers-winstverhouding (K/W) over 12 maanden van de MSCI EMU Index en MSCI USA Index, januari 1999 – maart 2019.

Ook uit enquêtes blijkt hetzelfde. De ZEW-index, een economische vertrouwensindex voor de eurozone, staat sinds juni 2018 onder nul. Dat wijst op pessimisme, hoewel het bruto binnenlands product (bbp, een overheidsschatting van de nationale economische output) sindsdien is gegroeid_vi. De Ifo Business Climate Index voor de eurozone zakte in februari voor het eerst sinds 2014 onder nul (wat eveneens wijst op pessimisme). Ook de Sentix Investor Confidence Index voor de eurozone daalde in december tot onder nul (alweer pessimisme)_vii. De index is sindsdien negatief en staat nu bijna op het laagste niveau in meer dan vier jaar_viii.
Eurodollar
Volgens een veel gevolgd sectoronderzoek van medio maart zijn short-posities in Europese aandelen het meest populair bij fondsbeheerders wereldwijd_ix. Dit wil zeggen dat aandelen geleend worden om te verkopen in de verwachting dat de prijzen zullen dalen, waardoor je ze later goedkoper kunt terugkopen. In plaats van aandelen tegen een lage prijs te kopen in de verwachting ze tegen een hogere prijs te verkopen, doe je bij short-posities dus het tegenovergestelde en verkoop je aandelen tegen een hogere prijs om ze tegen een lagere prijs terug te kunnen kopen.

Wij menen echter niet dat de consensusverwachting een voorspellende waarde heeft, aangezien deze enorm beïnvloed kan worden door het recente verleden. Doordat er sombere vooruitzichten zijn ingeprijsd – voor meerdere maanden – en de beleggers daar ook voor gepositioneerd zijn, kunnen de markten positief verrast worden als de realiteit uiteindelijk minder slecht blijkt uit te draaien dan gevreesd.

Als we naar de kerncijfers in de eurozone kijken, zien we veel positieve punten. Hoewel sommige financiële media focussen op de maakindustrie, vertegenwoordigen PMI's van de dienstensector 73% van de economische output van de eurozone (gemeten naar bbp)_x. De industriële productie (voornamelijk de maakindustrie, maar ook de bouwsector) vertegenwoordigt circa 25%_xi. De PMI van de dienstensector in de eurozone blijft boven de 50, wat erop wijst dat de bedrijven nog steeds groeien_xii. De samengestelde PMI, die de maakindustrie en de dienstensector combineert, bedraagt ook nog steeds meer dan 50_xiii, net als de component nieuwe orders van de samengestelde PMI. Dit wijst erop dat de groei zou moeten aanhouden, aangezien de orders van vandaag de productie van morgen zijn_xiv. De rentecurves in de eurozone – die de rente op staatsobligaties met verschillende looptijden, van kort naar lang, weergeven – gaan in stijgende lijn, waarbij de lange rente de korte overstijgtxv. Aangezien banken op korte termijn lenen en op lange termijn uitlenen, is het verstrekken van leningen voor hen winstgevend als de rentecurve een positieve helling vertoont. Dat stimuleert de kredietverlening en verdere expansie.

Naar onze mening is in de sombere stemming van beleggers over de eurozone een veel ergere realiteit ingeprijsd dan waarschijnlijk werkelijkheid zal worden. Wij gaan ervan uit dat dit een goede basis is voor een op handen zijnde bullmarkt.

Meta : https://www.facebook.com/FisherInvestmentsBelgie/
Twitter: https://twitter.com/FisherInvestBE
LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/fisher-investments-europe---belgië

Fisher Investments België is de handelsnaam die Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in België gebruikt ("Fisher Investments België"). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, een in Luxemburg geregistreerde besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (Ondernemingsnummer: B228486), is gereguleerd door de Commission de Surveillance du Secteur Financier ("CSSF") en de statutaire zetel is geregistreerd op K2 Building, Fabryki Mebli Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Troisième étage, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments België besteedt sommige aspecten van het dagelijks beleggingsadvies, van het portefeuillebeheer en van de transacties uit aan haar dochterondernemingen. Meer specifiek zal de voorbereiding van rapporten met betrekking tot de geschiktheid van de beleggingen gedeeltelijk uitgevoerd worden door Fisher Investments Europe Limited, handelend onder de naam Fisher Investments UK ("Fisher Investments UK"), en zal de dagelijkse besluitvorming over de portefeuillestrategie uitgevoerd worden door Fisher Asset Management, LLC, handelend onder de naam Fisher Investments ("Fisher Investments"). De transacties kunnen worden verricht door Fisher Investments België, Fisher Investments UK of andere dochterondernemingen.

Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

__________________________________
Bron: IHS Markit, 26/3/2019.
_i Bron: IHS Markit, 26/3/2019.
_ii "The World’s Least-Loved Trade May Be Set for a Recovery," Ksenia Galouchko, Bloomberg, 19/3/2019.
_iii Bron: FactSet, 4/4/2019. Voortschrijdende koers-winstverhouding (K/W) over 12 maanden van de MSCI EMU Index, maart 2019.
_iv Ibid. Voortschrijdende K/W over 12 maanden van de MSCI USA Index, maart 2019.
_v Bron: Zentrum fur Europaische Wirtschaftsforschung, 4/4/2019. Economic Sentiment for the Euro Area, juni 2018 – maart 2019.
_vi Bron: Center for Economic Studies, 4/2/2019. IFO Economic Climate for the Euro Area, februari 2019.
_vii Bron: Sentix, 4/4/2019. Sentix Investor Confidence Index voor de eurozone, december 2018 – maart 2019.
_viii "Investors With $557 Billion Cut Equity Holdings to 2016 Low," Ksenia Galouchko, Bloomberg, 19/3/2019.
_ix Bron: ECB en Eurostat, 22/3/2019. Bbp eurozone, uitsplitsing per sector, 2017.
_x Ibid.
_xi Bron: IHS Markit, 26/3/2019.
_xii Ibid.
_xiv Ibid.
_xv Bron: ECB, 4/4/2019. Rentecurve eurozone, alle obligaties, 3/4/2019.