Trump 2.0: Kan de VS alles naar zich toe trekken?
Door John Hardy, Chief Macro Strategist bij Saxo
 John Hardy |
Veel van de belangrijkste Trump 2.0 initiatieven, van belastingen en deregulering tot fiscaal beleid, zullen waarschijnlijk pas in fiscaal jaar 2026 volledig uitgekristalliseerd zijn. Maar de markten zullen hun best doen om vooruit te kijken. Ze zullen waarschijnlijk met een aanzienlijke volatiliteit handelen naarmate de wereld zijn draai vindt als gevolg van een krachtigere beleidsmix van de VS, die een gevarieerde reactie stimuleert in het binnenland en vooral in de rest van de wereld.
De VS: in welke mate kan Trump de Amerikaanse agenda opdringen aan de rest van de wereld?
Aanvankelijk beschouwden de markten de sterke overwinning van Trump en de Republikeinse overwinning in het Congres als een onverdeeld positief teken voor de markten. Net als bij de verkiezingsuitslag in 2016, toen de Amerikaanse dollar steeg, de Amerikaanse rente omhoog schoot en Amerikaanse aandelen over het algemeen stegen. Maar tegen het einde van dat jaar, terwijl de Amerikaanse rente en de grote dollar stabiel bleven, handelde de brede aandelenmarkt, zoals gemeten door de gelijk gewogen S&P 500 Index, ongeveer 2% onder de niveaus van de verkiezingsdag. Waarschijnlijk zijn de markten op hun hoede voor overhaaste conclusies omdat de Trump 2.0-agenda vol zit met zoveel tegenstrijdigheden en onzekerheden in het beleid. De hawkish guidance van de Fed tijdens de FOMC-vergadering van 18 december was ook een reden, omdat de Fed zich niet wilde vastleggen op nog meer versoepeling op basis van dezelfde onzekerheden in de vooruitzichten waarmee de markt worstelt.
2024 was een opmerkelijk jaar voor wereldwijde aandelen, waarmee vooral Amerikaanse aandelen worden bedoeld, aangezien deze maar liefst 70% van de MSCI World index uitmaken. Dit is nu een ongelooflijk geconcentreerde index met een grote blootstelling aan Amerikaanse megacaps: de top 20 Amerikaanse aandelen op basis van marktkapitalisatie zijn nu goed voor ongeveer 40% van deze index. Elders beperkte de sterke Amerikaanse dollar de stijgingen van de opkomende markten in 2024, maar Europa was de echte achterblijver ondanks een respectabele jaarprestatie in EUR voor de MSCI Europe index.
Het Trump-plan: klinkt het te gemakkelijk?
Op de agenda van Trump staat het herindustrialiseren van de VS om zowel banen in de verwerkende industrie terug te halen als de nationale veiligheid te verbeteren. Tegelijkertijd is het de bedoeling om de enorme handels- en begrotingstekorten van het land en de algehele schuldenspiraal te verbeteren en de inflatie laag te houden - en dat alles natuurlijk zonder de markt pijn te doen. Deze doelen zijn inherent tegenstrijdig, tenzij er een wonderbaarlijk productiviteits- en reële groei plaatsvindt. Trump hoopt dat het grootste deel van bovenstaande agenda haalbaar is en betaald kan worden door tarieven en economische groei.
Scott Bessent, genomineerd als Amerikaans minister van Financiën, kondigde een “3-3-3 plan” aan om de agenda van Trump uit te voeren: een vermindering van het begrotingstekort met 3% van het bbp (van meer dan het dubbele in de afgelopen jaren), een reële groei van het bbp met 3% via deregulering en belastingverlagingen en een lage inflatie via een extra “equivalente” groei van de Amerikaanse olie- en gasproductie met 3 miljoen vaten per dag. Veel succes! Waarschijnlijk zullen we de helft of minder van die groei zien omdat elke fiscale vertraging per definitie ten koste gaat van de totale groei van het bbp. Per slot van rekening waren het de Biden-tekorten die een groot deel van de groeivertraging van de VS ten opzichte van de rest van de wereld in de afgelopen twee jaar veroorzaakten. Daardoor werd een Amerikaanse recessie in de nasleep van de coronapandemie voorkomen.
Naast het risico op een budgettaire vertraging, waarvan de omvang sterk zal afhangen van het vermogen van de Musk/Ramaswamy “DOGE” om zijn stempel te drukken, zou een groeivertraging in 2025 ook kunnen worden veroorzaakt door verstoringen als gevolg van tariefonzekerheid. Een laatste joker is de evolutie van de AI-investeringsgolf. De consensusprognose voor de Amerikaanse bbp-groei in 2025 is +2,1%, een rooskleurige prognose gezien de risico's.
Amerikaanse Treasury-markt: de realiteitstoets?
In de aanloop naar de inauguratie van Trump steeg de rente op Amerikaanse staatsobligaties over de hele rentecurve. De markt gaat er namelijk van uit dat we met de nieuwe president een combinatie zullen zien van een plakkerige inflatie en nog steeds zeer grote begrotingstekorten, en zelfs ook voor een solide economische groei. Maar kan de Amerikaanse markt voor schatkistpapier zonder interventie standhouden, gezien de vloedgolf aan emissies in het komende jaar en de duizelingwekkende stijging van de Amerikaanse uitstaande schulden - waarvan een groot deel naar buitenlanders gaat die niet eens belasting betalen op hun inkomsten uit Amerikaanse staatsschulden?
Volgens de huidige prognoses zal de uitstaande schulden in 2025 netto USD 1 biljoen bedragen – ter vergelijking : in 2024 bedroeg die minder dan USD 900 miljard in 2024 en in 2023 USD 650 miljard. Het enige scenario dat via organische marktkrachten een langere rente op Amerikaanse staatsobligaties in toom kan houden, is misschien een lelijke recessie te midden van massale DOGE-bezuinigingen op de begrotingsuitgaven en een vlucht uit risicovolle activa. Zelfs dan zou zo'n recessie uiteindelijk het tekort/schuld traject verergeren en onvermijdelijk een nieuwe combinatie op gang brengen van een nieuwe versoepeling door de Fed en beleidsmatig verplichte fiscale stimuleringsmaatregelen. Hoe dan ook, alle scenario's vereisen dat het nominale bbp van de VS op de middellange tot lange termijn sneller stijgt dan de gemiddelde rente waartegen de Amerikaanse schatkist schulden uitgeeft.
Daarnaast bespreken sommige leden van Trump's team scenario's om de langetermijnstabiliteit van de Amerikaanse schatkistmarkt te behouden en tegelijkertijd de Amerikaanse dollar te handhaven als de favoriete wereldwijde reserve- en transactiemunt.
En dan is er nog de rest van de wereld
Laten we niet vergeten dat de VS niet de enige speler is op het wereldtoneel. Vanwege alle grote en kleine spelers op het wereldtoneel kunnen we een reactie op de agenda van de VS, bovenop de aanhoudende dringende zaken thuis.
China in een G2- of G-zerowereld?
Voor de relatie tussen de VS en China onder president Trump en president Xi zijn de mogelijke uitkomsten ongelooflijk divers. Van Trumps “G2”-idee dat de VS en China om de tafel kunnen gaan zitten om de wereldproblemen op te lossen, tot de “G-Zero”-wereld van de Eurasia Group (geleid door Ian Bremmer), waarin chaos heerst omdat er in een multipolaire wereld niemand meer de volledige leiding heeft.
We vermoeden dat Trump zal openen met gerichte tarieven met de belofte dat er nog meer zullen volgen, maar met een uitnodiging om deals te sluiten. Tegelijkertijd moet China zijn economie weer opkrikken, met of zonder een groot akkoord over het handels- en valutabeleid van de VS en China, misschien zelfs zonder een volledig “Mar-a-Lago-akkoord”.
Europa - toekijken vanop de bodem
Europa heeft één duidelijk voordeel ten opzichte van het grootste deel van de rest van de wereld: in het hart van Europa gaat het al zo slecht dat het moeilijk nog slechter kan worden. Tenminste voor de traditionele twee belangrijkste grootmachten in de eurozone, Frankrijk en Duitsland. Frankrijk is de zwakste plek in de eurozone en de vooruitzichten zijn in het gunstigste geval “doormodderen” vanwege hardnekkige politieke problemen en een lelijke schulddynamiek. De zorgen over de Franse begrotingsstabiliteit zijn zo groot dat de Franse 10-jaarsrente in de eerste handelsdagen van 2025 voor het eerst boven de Griekse 10-jaarsrente uitsteeg.
Duitsland biedt ondertussen een aanzienlijk opwaarts potentieel na de komende verkiezingen van 23 februari, waarbij de belangrijkste vraag alleen is in welke mate het dat potentieel zal realiseren. De vermoedelijk nieuwe kanselier, CDU-leider Friedrich Merz, is voorstander van het verlagen van belastingen en indirecte kosten voor bedrijven en van het bespreken van uitzonderingen op de 'schuldrem'-regels van het land, die traditioneel grootschalige fiscale stimulering hebben voorkomen, behalve in ernstige noodsituaties zoals de pandemie.
Duitsland heeft in eigen land te weinig geïnvesteerd in digitale en andere infrastructuur. Het industriële exportmodel, dat voornamelijk gebaseerd is op de zware industrie, staat onder druk vanwege de hoge energieprijzen nadat het goedkope Russische aardgas niet langer beschikbaar is, de steeds sterkere directe concurrentie van China en het vooruitzicht van de hoge tarieven van Trump. Er is nood aan productiviteitsgroei (vooral via lagere energieprijzen), deregulering en meer investeringen in infrastructuur en openstelling voor innovatie, en niet aan bezuinigingen om het krakende oude industriële model draaiende te houden, zoals aftredend bondskanselier Scholz Duitsland zou willen laten doen.
Toch dreigt een Duitse comeback in de beginfase ondermaats te zijn, omdat Merz na de verkiezingen voor een moeilijke coalitievorming staat. Waarschijnlijk wordt de AfD, de tweede grootste partij na de verkiezingen, maar de heersende partijen beschouwen haar nog steeds als “onaanraakbaar”. Een coalitie met de SPD of de Groenen zou waarschijnlijk eerder leiden tot halve maatregelen en een bescheiden verbetering van de vooruitzichten dan tot een ingrijpend nieuw beleid dat een hausse op gang brengt.
De enige grote joker voor Europa is de mogelijke uitgifte van euro-obligaties op het niveau van de eurozone om massale nieuwe nationale veiligheidsinvesteringen te financieren, in eerste instantie vooral militair, maar mogelijk ook om op lange termijn goedkopere energieleveringen en betere trans-Europese infrastructuur en toeleveringsketens veilig te stellen. De eurozoneleiders zouden er goed aan doen om Mario Draghi's The Future of European Competitiveness te raadplegen, waarin een groot deel van het vereiste Europese draaiboek wordt geschetst.
