In oktober 2024 verlaagde kredietbeoordelaar Moody's de vooruitzichten voor Franse obligaties van 'stabiel' naar 'negatief'ⁱ. Daarmee gaf het bureau hetzelfde geluid te horen als kredietbeoordelaar Fitch, die de Franse kredietstatus voor de lange termijn eerder die maand herzag naar 'negatief'ⁱⁱ. Wij zagen commentatoren naar aanleiding daarvan waarschuwingen over de financiële gezondheid van Frankrijk. Ze suggereerden dat de rendementen op Franse staatsobligaties wellicht gaan pieken, vooral als deze bijsturing ook zou leiden tot een daadwerkelijke ratingverlaging. Maar Fisher Investments België denkt dat dit alles tamelijk vergezocht is. Wat ons betreft zijn kredietratings in het bedrijfsleven subjectieve opvatting die ver achter de feiten aanlopen en bitter weinig impact op de markten hebben. Beleggers doen er in onze ogen dus goed aan deze simpelweg links te laten liggen.

Ratingbureaus beoordelen de kredietwaardigheid van emittenten van schuldpapier, en kwantificeren het risico dat ze er niet in slagen om rente uit te keren of de hoofdsom tijdig terug te betalen. Dat doen deze bureaus voor zowel ondernemingen uit de privésector als regionale en landelijke overheidsinstanties. Fisher Investments België zal zich in dit artikel concentreren op overheden.

Momenteel zijn de grootste kredietbeoordelaars Moody's, Standard & Poor's (S&P) en Fitch, samen bekend als de Big Three. Ieder van hen hanteert weer iets andere criteria, maar de ratings zelf vertellen een vergelijkbaar verhaal. Zoals Figuur 1 laat zien, beoordelen ratingbureaus de schuldenlast met een score in letters of een alfanumerieke score. De obligaties waarvan wordt aangenomen dat ze het laagste wanbetalingsrisico met zich meebrengen (het veronderstelde risico dat de emittent niet aan zijn betalingsverplichtingen zal kunnen voldoen) worden het hoogst beoordeeld en gecategoriseerd als 'investment grade', terwijl de meest risicovolle obligaties worden beoordeeld als 'junk', 'high yield' of 'non-investment grade'. Lagere scores impliceren dat een bepaalde emittent in het verleden niet heeft voldoen aan zijn betalingsverplichtingen in verband met de betreffende obligatie.

Figuur 1: Scala van kredietratings van de Big Three

Bron: Moody's, S&P en Fitch, 12-11-2024.nationaal erkende statistische waarderingsorganisatiesⁱⁱⁱ. Dit was bedoeld om beleggers te helpen de kredietwaardigheid van emittenten te evalueren, maar het verankerde deze organisaties ook in de financiële en effectenwetgeving. Sindsdien is daar weinig aan veranderd^iv. Deze invloed heeft zich uitgebreid tot andere delen van de wereld; de ervaring leert ons dat veel pensioenfondsen en andere instellingen hun beleggingsbeleid gedeeltelijk baseren op kredietratings. De Big Three domineren ook hier: uit een rapport van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) uit 2023 bleek dat het drietal bureaus verantwoordelijk was voor ruim 90% van alle Europese betaalde ratings^v.

Hoewel de oordelen van deze bureaus vaak de voorpagina's halen, meent Fisher Investments België dat hun marktinvloed beperkt is. En waarom? Deze bureaus baseren zich op algemeen bekende factoren die ruim achter de feiten aanlopen. Zo wegen ze in de ratings zaken mee als demografie, begrotingsreserves, economische groeiprognoses en politieke stabiliteit. Dit zijn veelal openbare gegevens en niet nieuw voor de markten, die algemeen bekende informatie zelf al inprijzen en weerspiegelen.

Het verleden laat zien dat ratingbureaus een beperkt effect op de markten hebben. Op 1 augustus 2023 verlaagde Fitch de langetermijnrating van de Amerikaanse staatsschulden van AAA naar AA+, daarbij verwijzend naar de ongunstige economische prognoses en maanden van wijdverbreide speculatie dat de VS mogelijk in gebreke zouden blijven bij het aflossen van de staatsschuld^vi. Als dit groot en onverwacht negatief nieuws was geweest, zou het rendement op de Amerikaanse staatsschulden naar verwachting omhoog zijn geschoten, aangezien hogere rendementen op obligaties een hogere risicopremie vertegenwoordigen (wat betekent dat beleggers een hogere compensatie vragen voor het aanhouden van risicovollere schulden). Dat is echter niet wat er gebeurde. De Amerikaanse 10-jaarsrente begon in maart te stijgen, máánden voor de ratingverlaging door Fitch^vii. Deze liep tot oktober op en zakte vervolgens terug tot het niveau van vóór de ratingverlaging^viii. Een jaar later lag de 10-jaarsrente onder het niveau van vóór de ratingverlaging. Volgens ons had de ratingverlaging geen merkbaar effect op deze rente.

Zo hoogde Moody's de Griekse rating op 15 september 2023 op van Ba3 naar Ba1, met het oog op overheidshervormingen, verbeterde vooruitzichten op het gebied van economische groei en een afnemende schuld sinds de staatsschuldencrisis van het land aan het begin van de jaren 10^x. Toch was de Griekse 10-jaarsrente al meer dan tien jaar aan het dalen voordat Moody's de kredietrating ophoogde^xi. Markten merkten de verbetering op en prijsden deze onmiddellijk in, zoals Fisher Investments België ervaart.

Bovendien zijn kredietratings per definitie subjectief en vaak geplaagd door groepsdenken, zo blijkt uit ons onderzoek. Aangezien de beoordelaars vaak beschikken over een vergelijkbare achtergrond en vergelijkbare criteria en opleidingen – en met elkaar concurreren op kredietratings – trekken ze vaak gelijkaardige conclusies. Om een voorbeeld te noemen: de upgrade van de Griekse rating door Moody's kwam slechts één week nadat DBRS – een andere internationale kredietbeoordelaar – zijn rating voor Griekenland had verhoogd naar 'investment grade^xii'. Hetzelfde gold voor de Franse rating in oktober 2024: Moody's verlaagde zijn rating slechts twee weken na Fitch^xiii. Maar meningen hebben geen voorspellende waarde en hebben geen invloed op wat de belangrijkste drijvende krachten van obligaties zijn, volgens ervaringen met de marktgeschiedenis door Fisher Investments België: rentetarieven, inflatie (stijgende prijzen in de hele economie), bredere inflatieverwachtingen en het werkelijke vermogen van emittenten om aan hun betalingsverplichtingen te voldoen.

De markten zijn volgens ons een effectiever instrument; ervaringen met de marktgeschiedenis door Fisher Investments België suggereren namelijk dat ze drie tot dertig maanden vooruitkijken. Door Fisher Investments België ervaren publicaties monitoren bijvoorbeeld het verschil tussen de Duitse lange rente en de lange rente van andere eurolanden om het relatieve risico af te wegen, gezien de Duitse reputatie van economische stabiliteit en kredietwaardigheid. Een voorbeeld: voor en tijdens de Europese staatsschuldencrisis ontstonden er aanzienlijke verschillen tussen de Duitse 10-jaarsrente en de 10-jaarsrente van de landen die het hardst werden geraakt – Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje – wat erop wijst dat de markten al bezig waren de naderende onrust in te prijzen.

Hoewel we niet denken dat kredietratings enige voorspellende waarde hebben, kunnen wijdverbreide reacties daarop een aanwijzing zijn voor een breder levend sentiment. Toch is dat zo'n beetje alles wat beleggers volgens ons kunnen afleiden uit dergelijke gebrekkige, op het verleden gerichte meningen. Volgens Fisher Investments België zijn beleggers beter af als ze deze negeren en in plaats daarvan naar de markten kijken.

Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments België:

Facebook: https://www.facebook.com/FisherInvestmentsBelgie
Twitter: https://twitter.com/FisherInvestBE
LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/fisher-investments-europe---belgië

Fisher Investments België is de handelsnaam die Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in België gebruikt ("Fisher Investments België"). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, een besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid in Luxemburg, is samen met de handelsnaam Fisher Investments Europe geregistreerd in het Registre de Commerce et des Sociétés (""RCS"") onder nummer B228486. Fisher Investments Europe staat onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (""CSSF"") en de statutaire zetel is geregistreerd op: K2 Building, Forte 1, Third Floor, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Europe deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste scenario's. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.

______________________________________

ⁱ 'France's Credit-Rating Outlook Cut to Negative by Moody's', Jones Hayden, Politico, 26-10-2024.
ⁱⁱ 'Fitch Revises France's Outlook to Negative; Affirms at "AA-", Fitch Ratings, 11-10-2024.
ⁱⁱⁱ 'Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets', de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC), januari 2003.
^iv Ibid.
^v '"Big Three" Credit Rating Firms Maintain Iron Grip in Europe,' Marc Jones, Reuters, 26-04-2023. Geraadpleegd via US News.
^vi 'Fitch Downgrades the United States' Long-Term Ratings to "AA+" from "AAA"; Outlook Stable,' Fitch Ratings, 8-1-2023.
^vii Bron: FactSet, 12-11-2024. Amerikaanse 10-jaarsrente, wekelijks, 31-12-2022 t/m 31-12-2023.
^viii ⁱIbid.
^ix Ibid. Amerikaanse 10-jaarsrente, 01-08-2023 t/m 01-08-2024.
ⁱ 'Greece Wins New Credit Rating Boost That Stops Short of Restoring Greek Bonds to Investment Grade', redactie, AP, 15-09-2023.
^x Bron: FactSet, 12-11-2024. Gebaseerd op de Griekse 10-jaarsrente, maandelijks, mei 2012 t/m september 2023.
^xii 'Greece Raised to Investment Grade by DBRS in Biggest Upgrade Yet', Sotiris Nikas en Paul Tugwell, Bloomberg, 08-09-2023. Geraadpleegd via Greek City Times.
^xiii Zie noot i.
^xiv Bron: FactSet, 12-11-2024. Gebaseerd op het bruto binnenlands product van Duitsland vergeleken met dat van andere landen in de eurozone, KW1 1999 t/m KW4 2023. Het bbp (bruto binnenlands product) is een door de overheid berekende raming van de economische productie.
^xv Ibid. Gebaseerd op de 10-jaarsrente van Duitsland, Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje, maandelijks, december 2008 t/m december 2014