DNCA Investments: De adem van de Houten Draak verschroeit het Duitse krediet

Thomas Planell, Beheerder - Analist DNCA Investments

Na een nieuw wereldtemperatuurrecord in januari viert China onder de verontrustende voortekenen van een deflatie het nieuwe maanjaar, in het teken van de Houten Draak. De ineenstorting van het vastgoedsparen en de beursperikelen hebben gaten geslagen in de spaarvermogens van de middenklasse, die de grote afwezigen blijven in het herstel van het wereldwijde toerisme. Het passagiersverkeer naar Europa, de favoriete bestemming, ligt ver onder de pre-corona niveaus. En wie zich toch de droom kan veroorloven om onze gastvrije contreien te verkennen, wacht een gepeperde rekening. Met 7.500 dollar (inclusief luxe handtas) is de gemiddelde prijs van een weekverblijf in Milaan voor een Chinees koppel sinds 2019 verdubbeld. In Tokio verwachten luxebedrijven in het zakendistrict Ginza een Chinese toeloop die onder de helft ligt van de piek voor de coronacrisis.

Japan, dat veel risico's loopt door de stijgende zeespiegel, heeft zopas de eerste staatsobligatie uitgegeven die honderd procent gewijd is aan de klimaattransitie (5 miljard dollar). Europa zal zich waarschijnlijk op het model inspireren om de nieuwe doelstellingen voor de beperking van de uitstoot van broeikasgassen van de Europese Commissie te financieren.

Helaas is het volgens de wetenschappelijke gemeenschap al te laat. De Australische onderzoeker Malcolm McCulloch heeft namelijk net een ontdekking gedaan die koude rillingen bezorgt: in zijn analyses van mariene organismen stelt hij vast dat de wereld zich sinds 1700 eigenlijk al een halve graad meer heeft opgewarmd dan verwacht. We mogen ons de komende jaren dus aan 2 graden te veel verwachten.

De recordverkoop van elektrische voertuigen vorig jaar (14,7 miljoen) zal helaas slechts een marginaal effect hebben op de 9 miljard ton CO2-equivalent die het transport jaarlijks wereldwijd uitstoot. China is de grootste exporteur ter wereld. Het is een van de weinige opklaringen in het economische beleid van Xi Jinping ... en werpt een grote schaduw op de Duitse autosector.

De Chinese concurrentie verzwakt het speerpunt van de Duitse industrie, die al afgestraft wordt door het dubbele effect van de hoge energieprijzen en de economische vertraging van haar belangrijkste handelspartner. De moeilijkheden van de Duitse vastgoedsector maken de zorgen nog groter. Het land telt nu 13,6 miljard euro aan genoteerde obligaties van bedrijven in moeilijkheden. Dat is 15% van de markt, tegenover 8% in Frankrijk en 10% in Italië, waar de groei beter standhoudt. We zitten op een punt dat de Duitse kredietspreads groter zijn (6 basispunten) dan elders in Europa. Dat verpest echter het feestje van de Europese high-yield markt niet. Die blijft sinds het begin van het jaar beter presteren dan de investment-grade obligaties. Het rendement van de best genoteerde bedrijfseffecten wordt als te dicht bij dat van de overheidsobligaties geacht, waardoor de vergoeding voor het bedrijfsrisico quasi onbestaande is voor de goede namen. Het gevolg is dat de beleggers nauwelijks op iets anders kunnen rekenen dan een rentedaling om hopelijk bijkomende kapitaalwinst te verwerven. Ze blijven zich dus richten op het high yield-segment, dat rijker is aan rendement, ondanks de krappe spreads.

De spread, het rendementsverschil ten opzichte van een benchmark, laat toe om de vergoeding van het incrementele kredietrisico te meten. Het is een valorisatietool met twee dimensies. Relatief: word ik voldoende goed vergoed in vergelijking met een minder risicovol actief? Historisch: word ik evenveel vergoed als vroeger met een gelijkwaardig risico? Vandaag lijkt het antwoord op de tweede vraag ‘nee’. Maar dat de beheerders zo enthousiast zijn over de activaklasse valt te verklaren door de andere componenten van de obligatieprestatie. Het couponrendement (het quotiënt van de coupon en de koers van de obligatie) en het actuarieel rendement (dat de kapitaalwinst omvat die werd ontvangen wanneer de met een disagio gekochte obligatie wordt terugbetaald tegen pari) zijn vandaag veel aantrekkelijker dan elders. Een andere technische factor: wanneer de uitgekeerde coupons hoger zijn, is de duration (of gevoeligheid voor rentestijging) lager. Dat is een bijkomend argument voor wie twijfelt aan het potentieel voor rentedalingen in een context van economisch herstel, wat de kredietkwaliteit wel kan verbeteren.

In Europa hebben de high yield-obligaties de afgelopen tien jaar veel beter gepresteerd dan hun beter genoteerde sectorgenoten, dankzij een opnieuw gunstige kredietcyclus. Dit komt na een delicate periode waarin, na de financiële crisis, de desintermediatie van de banken talrijke emittenten in een moeilijke financiële positie op de markten heeft gebracht. Sindsdien is de kwaliteit van de balans verbeterd. Het fenomeen werd nog versterkt door de corona-epidemie: de bedrijven hielden beter stand dan verwacht, terwijl de ratings werden verlaagd door overdreven pessimisme. Dezelfde vaststelling in de VS, waar we in het Amerikaanse high-yield universum namen als Ford en Kraft terugvinden!

Er zijn periodes waarin de relaties tussen de variabelen die worden gebruikt om activa te waarderen zich stabiliseren. De correlaties worden statisch. Het zijn regimes die bevorderlijk zijn voor carry of voor strategieën om terug te keren naar het gemiddelde. Misschien zijn we in een dergelijke periode van hernieuwde stabiliteit beland? Let wel: deze fases leiden tot overmatig vertrouwen in het voorspellingsvermogen, een gevaarlijke arrogantie die de weg effent voor een onverwachte verandering van marktregime. In deze periodes is de volatiliteit vaak oververkocht (de VIX noteert vandaag 7 punten onder zijn historisch gemiddelde van 34 jaar …). Laten we niet vergeten dat we nog maar net een periode van tien jaar met rentes in de buurt van nul achter ons hebben. Deze periode droeg bij tot de goedkope herfinanciering van de bedrijfsbalansen. Naarmate de schulden die vervallen tegen hogere rentevoeten moeten worden geherfinancierd, zou het risicoprofiel van de emittenten misschien wel kunnen veranderen ...