Baillie Gifford: Geen toekomst voor ‘capital-light’ softwarebedrijven

Een van de grote misverstanden onder beleggers is dat softwarebedrijven 'capital-light' zijn; dat ze weinig kapitaal nodig hebben. Ze zouden niet de hoge opstartkosten en lopende uitgaven hebben die veel bedrijven, die fabrieken en winkels moeten bouwen en onderhouden, wel hebben. “Dit was 10 jaar geleden misschien het geval toen bedrijven snel konden uitbreiden vanuit een lage kostenbasis, maar tegenwoordig komt dit nauwelijks nog voor”, stelt Peter Singlehurst, Partner, Head of Private Companies bij de Schotse vermogensbeheerder Baillie Gifford.

“Stel dat je het geld dat je in een bedrijf moet stoppen afzet tegen de winst die eruit kan komen. In dat geval kan je zeker niet alle softwarebedrijven van de afgelopen 15 jaar als echt ‘capital-light’ omschrijven,” vervolgt Singlehurst. “Er zijn miljarden dollars opgehaald en geïnvesteerd in de consumentensoftware-industrie. In sommige gevallen zijn er grote inkomstenbases opgebouwd. Maar de werkelijke winst die terugvloeit, was vaak bedroevend. Waar de ‘oude economie’-kosten zijn verdwenen - zoals 'afschrijving van onroerend goed en apparatuur' - zijn ze vervangen door nieuwe.”

Softwarebedrijven hebben momenteel te maken met twee problemen als het gaat om het genereren van winst. Het ene is structureel, het andere is cultureel:

Voortdurend updaten

Om met het structurele probleem te beginnen, het idee dat softwarebedrijven ‘capital-light’ zijn, komt voort uit de gedachte dat als er eenmaal genoeg geld is gestoken in het betalen van de softwareontwikkelaars, de kostenmarges bij elke verkoop bijna nul zijn. Ergo, de winst stroomt binnen. Dit gold in de begindagen van software - bijvoorbeeld met de gebundelde software van Microsoft - maar het een en ander is sindsdien veranderd.

Software is complex geworden. Technologie ontwikkelt zich razendsnel om aan de verwachtingen van de gebruiker te blijven voldoen. Dat betekent dat de software bijna meteen nadat hij is uitgebracht een update kan gebruiken. Dit haalt het idee van een bescheiden vaste kostenbasis onderuit. De initiële kosten zijn hoger en de behoefte aan voortdurende upgrades houdt nooit op.

De enorme inspanning die bedrijven moeten leveren om zelfs alleen maar hun marktpositie te handhaven, wordt duidelijk als gekeken wordt naar de stijgende kosten voor 'Research & Development' (R&D). Legde R&D vroeger de basis voor toekomstige groei en winst, nu is het een noodzakelijke uitgave om relevant en verkoopbaar te blijven en de technologische ontwikkeling bij te houden. Winstvernietigende ‘sales & marketing’-uitgaven hebben de fysieke distributiekosten vervangen. Ook hoge personeelskosten drukken zwaar - vooral in de Bay Area van San Francisco, waar veel hightechbedrijven gevestigd zijn. ITPro rapporteerde dat hoofdontwikkelaars bij Facebook in Menlo Park meer dan $1 miljoen kunnen verdienen aan salaris en aandelenopties.

Werknemers eerst

Het tweede probleem is cultureel van aard. Toen bedrijven - terecht - afstapten van de Friedman-doctrine van het maximaliseren van aandeelhouderswaarde ten koste van alles, kwam de slinger voor Tech bedrijven niet tot stilstand bij een meervoudige benadering van verschillende stakeholders. In plaats daarvan richtte het zich op het leveren van waarde voor werknemers. De focus op aandeelhouders werd vervangen door een focus op de werknemers. Softwareontwikkelaars kregen een goddelijke status, met buitensporige salarissen en optiepakketten - omdat bedrijven wanhopig werden om de besten te behouden.

Bij softwarebedrijven die ondersteund worden met durfkapitaal ontbreekt nu vaak de cultuur waarmee aan winstgevendheid wordt gebouwd. De afgelopen 10 jaar werden gekenmerkt door het aantrekken van meer kapitaal tegen steeds hogere waarderingen. Het geld werd gestoken in salarissen, die alleen maar verder stijgen.

Terwijl de kosten voor het schrijven en onderhouden van steeds complexere software zijn toegenomen en de lonen zijn gestegen, is het kapitaal dat nodig is om een softwarebedrijf op te richten fors gestegen. Er moet meer geld in en er komt minder uit dan ooit tevoren.

AI als lichtpuntje

Toch zijn er lichtpuntjes, meent Singlehurst: “De vooruitgang op het gebied van kunstmatige intelligentie verandert het programmeerproces en kan de kosten verlagen. Als software door machines kan worden geschreven, zal de bottleneck die ontstaat door de beschikbaarheid en de kosten van getalenteerde programmeurs afnemen.” Het begrijpen van deze dynamiek betekent dat VC-investeerders anders naar pure softwarebedrijven moeten kijken. Deze bedrijven hebben een rol in een portfolio, maar moeten wel worden afgewogen tegen bedrijven die duidelijker zijn over hun behoefte aan kapitaal.

Voorbeelden zijn Northvolt, Solugen en PsiQuantum, die de industriële productie van respectievelijk schone EV-batterijen, ‘groene’ chemicaliën en kwantumcomputers moeten opbouwen en opschalen. Dit geeft deze bedrijven concurrentiekracht omdat hun concurrenten deze ingewikkelde systemen en fabrieken niet zomaar kunnen bouwen.

Wanneer investeerders overwegen te investeren in private softwarebedrijven, moeten ze ervoor zorgen dat ze de incentive programma’s en de governance van die bedrijven begrijpen, adviseert Singlehurst, “succes moet eerlijk verdeeld worden over oprichters, investeerders en werknemers.”

Beleggers kunnen ook overwegen op zoek te gaan naar oprichters die het durfkapitaalspel hebben omzeild en alternatieve financiering en routes naar echte kapitaalefficiëntie (bekend als 'bootstrapping') hebben gevonden, zoals Wise, Grammarly of Bending Spoons. Deze drie voorbeelden komen uit Estland, Oekraïne en Italië, landen die niet overspoeld worden met risicokapitaal en waar getalenteerde programmeurs kunnen worden ingehuurd voor een fractie van de kosten die in Silicon Valley worden gemaakt.

“Als een bedrijf daarnaast ook een cultuur heeft gericht op het bouwen van een bedrijf (‘business building’) , leidt dit vaak tot een grotere focus op efficiëntie en opbrengsten. Dat biedt een interessantere en aantrekkelijk gewaardeerde beleggingsmogelijkheid.”, concludeert Singlehurst.