Ruim tien jaar geleden domineerde de Griekse staatsschuldencrisis de voorpagina's van alle financiële publicaties die Fisher Investments België volgt. Een van de slachtoffers van die volatiele tijd was Griekenlands status als ontwikkelde markt – indexaanbieder MSCI wijzigde de classificatie van het land naar opkomende marktⁱ. Vandaag oogt het plaatje heel anders en lijkt Griekenland op weg om zijn eerdere status te heroveren, zeker sinds de herverkiezing van premier Kyriakos Mitsotakis afgelopen zomer: alle commentatoren die wij volgen, verwachten dat de lopende hervormingen zullen worden voortgezet. Velen bestempelen een mogelijke opwaardering daarom als een kans voor beleggers. Wij delen die mening echter niet – een classificatiewijziging zegt meestal vooral iets over wat er in het recente verleden gebeurd is. Het voorbeeld van Griekenland illustreert dat uitstekend.

De ervaringen van Fisher Investments België met financiële commentaren leren dat beleggers de classificatie van effecten vaak gebruiken als uitgangspunt voor de samenstelling van hun portefeuille. Neem nu Griekenland. Als ratingbureaus zoals Moody's of Fitch dat land classificeren als minder kredietwaardig (lager dan investment grade), zullen sommige beleggers vanwege het veronderstelde hogere wanbetalingsrisico de obligaties van het land misschien mijdenⁱⁱ. Wie in aandelen uit de ontwikkelde landen belegt, laat door het stempel van opkomende markt Griekse aandelen mogelijk links liggen omdat ze buiten het beleggingsuniversum vallen. In theorie kan een classificatiewijziging Griekenland dus voor meer beleggers aantrekkelijk maken en sommige analisten die wij volgen verwachten daarom een positieve invloed op Griekse aandelen en obligaties. Wij zien daar echter maar weinig bewijs voor.

Effectenclassificaties, zoals de kredietratings van obligaties of de ontwikkelingsstatus van landen en markten, zijn gebaseerd op het verleden en weerspiegelen meestal ontwikkelingen die zich al hebben voorgedaan, leren de ervaringen van Fisher Investments België met dergelijke situaties. Figuur 1 illustreert dat aan de hand van het Griekse schuldendrama van bijna vijftien jaar geleden. In oktober 2009, kort nadat de socialistische partij PASOK de Griekse parlementsverkiezingen had gewonnen en haar kopman George Papandreou premier was geworden, maakte de nieuwe regering onregelmatigheden in haar begrotingsberekeningen bekend, waardoor het tekort veel groter bleek dan eerder gedachtⁱⁱⁱ. De maanden daarop voerde de regering-Papandreou bezuinigingen door om het begrotingstekort van Griekenland terug te dringen (onder meer een pensioenhervorming en een nieuw belastingstelsel).

Onder invloed van die ontwikkelingen liep de Griekse tienjaarsrente ver uit op de Duitse – een land dat de meeste analisten als kredietwaardiger beschouwen. Het verschil ging van minder dan 1 procentpunt naar meer dan 6 punten, waarop S&P Global op 27 april 2010 de rating van Griekse staatsobligaties verlaagde tot onder beleggingskwaliteit^iv. Die rentespread gebruiken in onze ervaring veel beleggers als maatstaf van veranderingen in hoe de markt de kredietwaardigheid inschat. Fisher Investments België is van mening dat de Griekse schuldencrisis al lang vóór de ratingbureaus hun oordeel velden, op de markten tot uiting kwam.

De rentespread bleef ook daarna nog uitlopen, waarop de rating tot verder onder beleggingskwaliteit werd verlaagd^v. Op het moment dat S&P Global Griekenland op 13 juni 2011 'de laagste kredietrating ter wereld' toekende, weerspiegelde de Griekse rente volgens Fisher Investments België al een internationaal reddingsprogramma (mei 2010) en 's lands derde bezuinigingspakket om aan de voorwaarden daarvan te voldoen (juni 2010) en de crisis te bezweren^vi.

In februari 2012 begon de spread te verkrappen – een maand voor Griekenland zijn schuld herschikte en meer dan halveerde in de grootste wanbetaling in de geschiedenis^vii. Later volgden nog meer reddingsprogramma's, bezuinigingen, nieuwe regeringen en gemiste betalingen, maar de markten liepen vooruit op de problemen in het land en reageerden als eerste, ruim voor de formele aankondigingen van de ratingbureaus.

In juli 2023 maakte de regering bekend dat ze over de eerste helft van het jaar opnieuw een begrotingsoverschot had geboekt. Dat leidde er mee toe dat S&P Global op 20 oktober Griekenland opnieuw het label 'investment grade' gaf, maar de markten lijken die verbeterde kredietwaardigheid al veel vroeger te hebben ingecalculeerd^viii.

Figuur 1: Griekse ratingwijzigingen hinken achterop

Bron: FactSet, 15-11-2023. Spread tienjaarsrente tussen Griekenland en Duitsland, 1-1-1993 t/m 15-11-2023.

Die redenering geldt naar onze mening ook voor de classificatie van aandelenmarkten. Net zoals de obligatiemarkten beoordelen de aandelenmarkten volgens Fisher Investments België nieuwe informatie die relevant is voor hun toekomstverwachtingen – waaronder de classificatie – zo goed als meteen. Ze lopen volgens ons dan ook meestal ver voor op de officiële classificatiewijzigingen.

Op 11 juni 2013 wijzigde MSCI de classificatie van Griekenland in opkomende markt^ix. Een deel van de reden die het daarvoor opgaf was dat MSCI een land alleen als ontwikkelde markt beschouwt als ten minste vijf bedrijven een marktkapitalisatie boven een bepaalde drempel hebben, een criterium waaraan Griekenland al twee jaar niet meer voldeed^x. Marktkapitalisatie is een maatstaf voor de omvang van een bedrijf die berekend wordt door de aandelenkoers te vermenigvuldigen met het aantal uitstaande aandelen. De ervaring van Fisher Investments België met deze maatstaf als classificatiecriterium is dat hij de marktontwikkelingen volgt en dus eveneens achter de feiten aan loopt. In de zes jaar voorafgaand aan de afwaardering verloor de MSCI Greece Index namelijk 90,5%, en mede daardoor voldeed het land niet langer aan de marktkapitalisatievereisten van MSCI^xi. Voor wie zich laat leiden door de markt, is het oordeel van een indexaanbieder naar onze mening een overbodige herhaling van wat de marktcijfers al signaleren.

De aandelenkoersen weerspiegelen in de ervaring van Fisher Investments België de recentste informatie, dus de markten zijn zich hoogstwaarschijnlijk goed bewust van de classificatiecriteria van indexaanbieders. Een opwaardering (of afwaardering) komt voor de markten wellicht niet als een verrassing, al was het maar omdat MSCI en andere aanbieders mogelijke wijzigingen vooraf aankondigen.

Nu heeft Griekenland dus uitzicht op eerherstel als ontwikkelde markt. Wij raden echter aan om daar niet al te veel waarde aan te hechten. Begin november voldeden ten minste vijf Griekse bedrijven aan de omvangscriteria van MSCI voor een ontwikkelde markt^xii. Als en wanneer er tot opwaardering wordt besloten, zullen de markten daar per definitie op vooruitlopen. Het zou dan ook louter een formaliteit zijn, aangezien Griekse aandelen fundamenteel niet veranderd zijn. Een classificatiewijziging verandert niets aan hun winstpotentieel. Het is naar het oordeel van Fisher Investments België niets meer dan een formaliteit op basis van gebeurtenissen die achter ons liggen en heeft weinig invloed op de fundamentele factoren die de aandelenkoersen bepalen.

Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments België:

Facebook: https://www.facebook.com/FisherInvestmentsBelgie
Twitter: https://twitter.com/FisherInvestBE
LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/fisher-investments-europe---belgië

Fisher Investments België is de handelsnaam die Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in België gebruikt ("Fisher Investments België"). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, een besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid in Luxemburg, is samen met de handelsnaam Fisher Investments Europe geregistreerd in het Registre de Commerce et des Sociétés (""RCS"") onder nummer B228486. Fisher Investments Europe staat onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (""CSSF"") en de statutaire zetel is geregistreerd op: K2 Building, Forte 1, Third Floor, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Europe deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste scenario's. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.
_____________________________________________________
ⁱ Bron: MSCI, per 14-11-2023. Stelling op basis van het classificatieraamwerk van ontwikkelde en opkomende markten waarmee MSCI de economische ontwikkeling in een land en de omvang, liquiditeit en toegankelijkheid van de markt inschat.
ⁱⁱ Bron: Moody's, 14-11-2023. "Ratingschaal en Definities".
ⁱⁱⁱ “Greek Socialists Say Economy ‘Explosive,’ Vow Cuts,” Dina Kyriakidou, Reuters, 16-10-2009. Gegevens geraadpleegd via SWI swissinfo.ch.
^iv “S&P Downgrades Greece Ratings Into Junk Status,” Staff, Reuters, 27-4-2010. Geraadpleegd via het internetarchief.
^v "S&P Hands Greece World’s Lowest Credit Rating", George Georgiopoulos en Walter Brandimarte, 13-6-2011. Geraadpleegd via het internetarchief. "The Events That Pushed Greece to the Economic Brink", interne medewerkers, The Wall Street Journal, 13-7-2015.
^vi Ibid.
^vii Ibid.
^viii “Greek Gov’t Budget Deficit Turns Into Surplus,” Staff, eKathimerini.com, 20-7-2023. "S&P Upgrades Greece to Investment Grade for First Time Since 2010 Crisis", interne medewerkers, Reuters, 20-10-2023. Gegevens geraadpleegd via eKathimerini.com.
^ix "MSCI Announces the Results of the 2013 Annual Market Classification Review", interne medewerkers, MSCI, 11-6-2013.
^x "MSCI Market Classification Framework", interne medewerkers, MSCI, juni 2023.
^xi Bron: FactSet, 15-11-2023. Prijsrendement (zonder dividend) van de MSCI Greece Index, 11-6-2007 tot en met 11-6-2013.
^xii Bron: FactSet, 13-11-2023. Gebaseerd op de marktkapitalisatie van de componenten van de MSCI Greece.

Facebook

Twitter